Valutazione aziendale (terza parte) – Multipli di Mercato

Il metodo dei multipli di mercato (o valutazioni comparative di mercato) permette di calcolare il valore di un’impresa partendo da prezzi noti sul mercato. Questi possono derivare da prezzi di borsa (quindi il prezzo delle azioni di società quotate), oppure da prezzi di acquisizioni recenti per le quali si hanno informazioni attendibili.

Questi prezzi si utilizzano per calcolare dei multipli che verranno moltiplicati per uno specifico parametro dell’impresa oggetto di valutazione, al fine di calcolarne il valore.

Metodo dei multipli di mercato: quando si usa?

Il metodo dei multipli di mercato si può utilizzare come metodo principale o come metodo di controllo.

Si utilizza come metodo principale quando si possiedono informazioni molto limitate sull’azienda oggetto di valutazione e non è possibile costruire dei piani per il futuro. È usato come metodo principale anche quando l’acquirente è un investitore finanziario (p.e. un fondo di private equity) che ragiona prevalentemente in termini di multipli.

Come metodo di controllo viene utilizzato quando le ipotesi sottostanti a valutazioni con metodi più complessi, come il metodo dei Discounted Cash Flow (DCF), hanno bisogno di essere confrontati con l’andamento del mercato delle acquisizioni societarie. Se volete più informazioni su altri metodi di valutazione, abbiamo già discusso in precedenti articoli i metodi reddituali e i metodi finanziari.

Condizioni e limiti dei multipli di mercato

C’è una condizione che deve essere rispettata affinché il valore aziendale calcolato con i multipli di mercato sia affidabile: la razionalità dei prezzi. Questa condizione implica alcune accortezze nella scelta e nell’utilizzo dei prezzi. I prezzi di borsa devono riferirsi a titoli molto liquidi (con un elevato numero di transazioni di compravendita giornaliere) e non devono includere premi o sconti.

I prezzi delle transazioni comparabili invece includono tutte le specificità della transazione (il potere negoziale delle controparti, la presenza di premi di maggioranza, la presenza di clausole particolari) la cui influenza deve essere attentamente valutata rispetto alle particolarità della transazione oggetto di valutazione. Per questo, la ricostruzione del prezzo delle acquisizioni richiede particolari attenzioni:

  1. Per le società acquirenti quotate è probabile che si trovino informazioni sufficienti sulla transazione consultando i comunicati stampa o le presentazioni al mercato;
  2. Se le società acquirenti non sono quotate, per trovare il prezzo di acquisizione e cercare di risalire alle condizioni dell’accordo bisogna consultare la nota integrativa al bilancio dell’esercizio in cui è avvenuta l’operazione straordinaria;
  3. Un’altra fonte di informazioni, se si dispone dell’accesso, sono i database sulle acquisizioni come Zephir, Dealogic, Thomson Reuter, ecc. anche se a volte il prezzo di acquisizione non è disponibile;
  4. Infine, si possono utilizzare fonti pubbliche come articoli o informazioni reperite su internet, anche se l’affidabilità di queste ultime è molto scarsa.

Le diverse tipologie di multiplo

Esistono molti multipli diversi per calcolare il valore di un’azienda, essi si dividono principalmente per tipologia (multipli asset side, equity side, grandezze fisiche) e per la fase temporale alla quale si riferiscono i dati utilizzati per il calcolo.

La divisione per tipologia

I multipli asset side calcolano il valore dell’intera azienda, quindi per trovare il valore delle quote/azioni bisogna sottrarre il valore della posizione finanziaria netta. Alcuni multipli asset side sono: Wasset/Ricavi, Wasset/EBITDA, Wasset/EBIT, ecc.

Utilizzando i multipli equity side invece si stima direttamente il valore del patrimonio netto, non è quindi necessario sottrarre il valore della posizione finanziaria netta. Alcuni multipli equity side sono: Wequity/Utile Netto, Wequity/Pat. Netto Contabile, ecc. Un limite di questa tipoligia di multipli è che solitamente le grandezze che li compongono sono molto influenzate dalle politiche di bilancio.

I multipli basati su grandezze fisiche sono meno utilizzati dei precedenti e si basano su grandezze specifiche di un settore ritenute dei driver di valore, si devono utilizzare con grande cautela. Alcuni esempi sono: per il settore degli esercizi pubblici il valore per fatturato al mq, per le aziende che producono energia elettrica il valore per MegaWatt installato, e così via.

La divisione per fase temporale

Secondo la fase temporale a cui si riferiscono i dati utilizzati per il calcolo i multipli si dividono in: multipli basati su valori storici, multipli traling e multipli forward.

I multipli basati su valori storici si basano su grandezze desumibili dall’ultimo bilancio approvato. I multipli trailing invece si basano sulla somma delle ultime quattro trimestrali o delle due semestrali disponibili. I multipli forward si basano su valori delle previsioni medie degli analisti di borsa.

Il processo valutativo

Il processo valutativo utilizzato per calcolare il valore aziendale attraverso il metodo dei multipli di mercato si basa sui seguenti step:

  1. Selezione delle comparabili: la prima cosa da fare è selezionare delle società comparabili quotate o le recenti acquisizioni di società comparabili non quotate per calcolare i multipli da utilizzare. Vedremo nel prossimo capitolo alcuni criteri di comparabilità.
  2. Scelta del multiplo: dopo aver selezionato le società comparabili, bisogna scegliere il multiplo da utilizzare nella valutazione per tipologia e per fase temporale.
  3. Determinazione del numeratore: il terzo passo è la determinazione del valore delle comparabili da utilizzare come numeratore del multiplo. Come visto in precedenza, può essere l’enterprise value o l’equity value.
  4. Determinazione del denominatore: dopo il numeratore bisogna scegliere il denominatore che può essere una quantità di bilancio (Ricavi, EBITDA, utile, ecc.) oppure una grandezza fisica (MegaWatt, fatturato al mq, ecc.). Per i valori di bilancio bisogna anche decidere se utilizzare valori storici, trailing o forward.
  5. Calcolo dei multipli: selezionati i dati da utilizzare, bisogna calcolare i multipli per ognuna delle società comparabili e la media (o mediana) dei risultati ottenuti.
  6. Stima del valore: infine, per calcolare il valore dell’azienda oggetto di valutazione, si moltiplica il multiplo medio (o mediano) individuato nel punto precedente per la rispettiva grandezza dell’azienda da valutare.

Per una maggiore chiarezza sugli step di valutazione potete consultare l’esempio pratico descritto alla fine dell’articolo.

Criteri di comparabilità

Prima di passare a discutere un esempio pratico, approfondiamo un punto cruciale del metodo: la scelta delle società comparabili. Si tratta di un passaggio fondamentale poiché da esso dipende in gran parte l’affidabilità del valore calcolato. La comparabilità si basa non tanto sul settore di attività, quanto più su tre caratteristiche: redditività corrente, aspettative di crescita e grado di rischio. Si presuppone che aziende che operano nello stesso settore siano simili rispetto a queste tre caratteristiche. Inoltre, ci sono altri fattori che aiutano nella scelta delle società comparabili, per esempio: la dimensione, l’età o la fase del ciclo di vita.

La redditività corrente misura la forza del vantaggio competitivo rispetto ai concorrenti. Per misurarla si utilizza un indice di bilancio che misura la redditività del capitale investito in azienda, il ROIC (Return On Invested Capital). Le aspettative di crescita rappresentano l’evoluzione che si prevede l’azienda avrà in futuro. Si ottiene dai piani prospettici aziendali e si misura come crescita del fatturato di anno in anno. Infine, il grado di rischio misura la probabilità che i risultati futuri siano inferiori alle aspettative. Uno dei modi per calcolarlo è basarsi sui risultati ottenuti in passato dalla società, ed in particolare sulla loro volatilità.

Esempio di utilizzo

Vediamo, in conclusione, un esempio basico per capire come utilizzare il metodo dei multipli di mercato. Supponiamo di dover valutare un’azienda X operante nel settore alimentare, è noto che esistono tre comparabili quotate. Il Wequity delle comparabili, cioè il valore del patrimonio netto, è il seguente (in milioni di euro):

AziendaValore Patrimonio Netto (€ milioni)
Alfa5,2
Beta3,4
Gamma4,6
Tabella 1: la tabella mostra il valore di mercato del patrimonio netto, cioè il valore complessivo delle azioni delle società comparabili.

Visti i dati a disposizione decidiamo di utilizzare un multiplo equity side, che ci permette di calcolare direttamente il valore delle quote/azioni senza bisogno di sottrarre la posizione finanziaria netta. Come valore da utilizzare al denominatore scegliamo l’utile netto e decidiamo di utilizzare valori storici. I valori corrispondenti per le imprese del campione nell’ultimo esercizio sono i seguenti (in migliaia di euro):

AziendaUtile Netto (€ migliaia)
Alfa325
Beta226
Gamma284
Tabella 2: la tabella vostra i valore dell’utile netto per le aziende del campione.

Il corrispondente multiplo per ognuna delle imprese non sarà altro che il rapporto tra il suo Wequity e il suo utile netto. I multipli sono i seguenti:

AziendaMultiplo (Wequity/Utile Netto)
Alfa16
Beta15
Gamma16,2
Tabella 3: nella tabella sono mostrati i multipli calcolati per ogni azienda del campione. Il multiplo calcolato è il rapporto tra il valore di mercato del patrimonio netto (Wequity) e l’utile netto.

La media dei multipli ottenuti è pari a 15,73. Sarà il multiplo che dovremo utilizzare per calcolare il valore dell’azienda oggetto d’esame. Essendo l’utile netto dell’azienda X dell’ultimo esercizio pari a 172.000 € il valore dell’equity dell’azienda X sarà pari a: multiplo medio*utile netto X = 2,71 milioni €.


Se vuoi maggiori informazioni sul metodo dei multipli di mercato o su come valutare un’impresa non esitare a contattarci!

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