Valutazione Aziendale (seconda parte) – Discounted Cash Flow

Nell’articolo precedente abbiamo spiegato come calcolare il valore di un’azienda con i metodi patrimoniali, reddituali e misti. In questo articolo parleremo del principale tra i metodi finanziari: il metodo discounted cash flow (DCF). Mostremo quali sono le formule da utilizzare per calcolare il valore anziendale con questo metodo e ne analizzaremo le loro componenti.

I metodi finanziari sono ritenuti i più razionali ai fini della valutazione d’impresa in quanto fanno propria la logica di valutazione delle attività finanziarie (e le quote/azioni di una società sono considerate attività finanziarie).

Il Metodo Discounted Cash Flow

Il metodo DCF calcola il valore di un’impresa attualizzando, ad un congruo tasso d’interesse, i flussi di cassa che si presume essa possa generare in futuro. Il pregio di questo metodo è evidenziare la capacità della società di mettere a disposizione degli investitori (i soli soci nell’approccio equity side o levered, tutti i finanziatori nell’approccio asset side o unlevered) i flussi monetari che residuano dopo gli investimenti fissi ed in capitale circolante.

La variante levered si basa sull’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti, scontati ad un tasso (costo dell’equity = ke) che ne riflette il rischio. I flussi di cassa sono calcolati al netto degli interessi passivi a servizio del debito. È un metodo equity side.

La variante unlevered si basa sull’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili per tutti coloro che apportano risorse finanziarie all’azienda. Questi flussi sono calcolati al lordo degli interessi passivi sul debito e attualizzati al costo medio ponderato del capitale (WACC). È un metodo asset side.

Il metodo più utilizzato è quello unlevered, anche se entrambi dovrebbero dare lo stesso risultato. Il metodo DCF è solitamente il metodo principale utilizzato nella valutazione mentre altri metodi, come quello dei multipli, sono utilizzati come metodi di controllo per verificare che il risultato sia verosimile.

Le Componenti della Formula

Le formule per calcolare il valore aziendale con il metodo Discounted Cash Flow sono le seguenti:

Calcolo dell’Equity Value nelle varianti unlevered e levered

Dove:

  • W: Equity Value (Valore totale delle azioni/quote);
  • i: anno in cui si sviluppa il flusso da attualizzare;
  • FCFO: Free Cash Flow from Operations;
  • FCFE: Free Cash Flow to Equity;
  • WACC: Weighted Average Cost of Capital (Costo medio ponderato del capitale);
  • PFN: debito netto a valori di mercato (Posizione Finanziaria Netta);
  • TV: Terminal Value (valore terminale);
  • Ke: Cost of Equity (Costo del capiale proprio);

Analizziamo ora più nel dettaglio le principali componenti della formula: i flussi di cassa, il tasso di attualizzazione, il valore terminale e la posizione finanziaria netta.

I Flussi di Cassa

I flussi di cassa da attualizzare, a seconda che si stia utilizzando il metodo unlevered o levered, vengono calcolati in questo modo:

Calcolo dei flussi di cassa nelle varianti unlevered e levered

I flussi di cassa vengono calcolati utilizzando le informazioni presenti nel piano strategico aziendale. Di solito il piano prevede dettagliatamente i risultati per i futuri 3 o 5 anni. Il NOPLAT è il flusso grezzo dal quale si parte per il calcolo dei flussi di cassa di entrambi i metodi. È calcolato sottraendo all’EBIT un’aliquota fiscale pari a quella teoricamente applicata alla data della valutazione (in Italia circa il 30%). Si utilizza un’aliquota fiscale teorica per permettere una maggiore comparabilità tra i flussi e tra diverse aziende.

Il Tasso di Attualizzazione

Come abbiamo visto, il tasso di attualizzazione nel metodo discounted cash flow differisce a seconda che si stia utilizzando la variante levered o unlevered. Nel primo caso si utilizza il costo del capitale di rischio (Ke), mentre nel secondo caso si utilizza il costo medio ponderato del capitale (WACC).

Il Ke si calcola così:

Formula per il calcolo del costo del capitale di rischio

Dove:

  • rf: tasso risk free, solitamente quello dei titoli di debito governativi;
  • ß: beta dell’azienda che si sta analizzando;
  • rm: rappresenta il rendimento medio del mercato azionario. La differenza tra il rendimento medio e rf è chiamata “Equity Risk Premium”;

Approfondiamo il calcolo del Beta. La formula del Beta è la seguente:

Formula per calcolare il beta

Cioè il rapporto tra la covarianza fra il rendimento del portafoglio di mercato e quello del titolo i (l’azienda oggetto di analisi) e la varianza dei rendimenti del portafoglio di mercato.

Il Beta rappresenta la sensibilità del valore del titolo (azienda in questo caso) rispetto all’andamento del mercato. In particolare:

Beta > 1Il rendimento del titolo si muove nella stessa direzione del mercato ed in maniera più che proporzionale
0 < Beta < 1Il rendimento del titolo si muove nella stessa direzione del mercato, ma in maniera meno che proporzionale
Beta = 1Il valore del titolo si muove esattamente come il mercato
-1 < Beta < 0Il rendimento del titolo si muove nella direzione opposta rispetto al mercato, ma in maniera meno che proporzionale
Beta < -1Il rendimento del titolo si muove nella direzione opposta rispetto al mercato ed in maniera più che proporzionale
Descrizione degli effetti di segno e valore del beta

Il beta di una società quotata è facilmente calcolabile, mentre il beta di una società non quotata deve essere derivato dai beta di società quotate comparabili. Per confrontare i beta delle imprese comparabili bisogna trasformarli in beta unlevered (utilizzando la formula di Hamada) per annullare gli effetti delle diverse strutture finanziarie. Successivamente, bisogna trasformare nuovamente il beta unlevered medio delle aziende comparabili nel beta levered della società oggetto di analisi, usando la sua struttura finanziaria obbiettivo.

La formula del WACC invece è la seguente:

Formula per calcolare il costo medio ponderato del capitale

Dove:

  • Ke: rappresenta il costo del capitale di rischio, come calcolato in precedenza;
  • E: rappresenta il valore del patrimonio netto;
  • D: rappresenta il valore dei debiti finanziari netti (al netto della liquidità in eccesso rispetto a quella operativa);
  • Kd: rappresenta il costo del debito;
  • T: rappresenta l’aliquota fiscale vigente al momento della valutazione (1-T è lo scudo fiscale garantito dagli interessi sul debito);

Per il calcolo del WACC si utilizza una struttura finanziaria obiettivo da raggiungere nel corso degli anni di piano, non quella attuale dell’impresa. Questo metodo per calcolare il costo medio ponderato del capitale è chiamato capital asset pricing model (CAPM).

Il costo del debito (Kd) viene solitamente calcolato utilizzando la seguente formula (approccio induttivo):

Formula per calcolare Kd

Dove IRS rappresenta il tasso d’interesse degli interest rate swap, mentre lo spread è il premio al rischio per il costo del debito di un’azienda priva di rating.

Il Valore Terminale (TV)

Il valore terminale è l’addendo della formula che tenta di riassumere l’andamento della società dopo il periodo di previsione esplicita. È un valore che incorpora molte ipotesi sul futuro che devono essere attentamente verificate, in particolare quelle che riguardano la crescita. In ogni caso, se il valore terminale supera l’85% dell’intero valore aziendale calcolato, vale la pena rivedere l’intera valutazione (tranne in casi particolari, come quando si stanno valutando startup). Le formule per calcolare il valore terminale si dividono tra quelle che prevedono un tasso di crescita e quelle che non lo prevedono (e ovviamente tra metodo levered e unlevered):

Formule per il calcolo di Terminal Value con diverse caratteristiche

Per calcolare il terminal value utilizzando il metodo levered basta sostituire gli FCFO con gli FCFE e il WACC con Ke. Solitamente il flusso utilizzato per il calcolo è quello dell’ultimo anno di piano e, ovviamente, il valore del TV calcolato va poi attualizzato alla data di valutazione.

L’impatto della crescita sul valore è diverso a seconda della formula usata. Se utilizzata solo al numeratore, l’impatto della crescita è inferiore rispetto a quando è utilizzata solo al denominatore. In altre parole, il valore del TV sarà superiore se la crescita appare al denominatore, mentre sarà inferiore se la crescita è utilizzata al numeratore. Ovviamente, il valore del TV sarà massimo quando la crescita è utilizzata sia al numeratore che al denominatore.

Solitamente la crescita, a meno di spiegazioni molto convincenti, coincide al massimo con l’inflazione e non supera la crescita prevista per le economie dei paesi che più pesano (o peseranno) sul fatturato aziendale. Inoltre, per motivazioni logiche e matematiche, non può superare il valore del tasso di attualizzazione.

La Posizione Finanziaria Netta

La posizione finanziaria netta si calcola sottraendo al valore dei debiti finanziari la liquidità aziendale. La posizione finanziaria netta va sottratta al valore aziendale calcolato con il metodo unlevered per trovare l’Equity Value, cioè il valore totale delle quote/azioni.

Sembra un calcolo semplice da fare, ma bisogna stare attenti a che poste del bilancio si inseriscono nei “debiti finanziari” e nella “liquidità”. Si usa inserire tra i “debiti finanziari” tutti i debiti per i quali è previsto il pagamento di un tasso d’interesse, quindi anche i finanziamenti soci se sono onerosi per la società. Mentre, per esempio, le obbligazioni convertibili vanno inserite tra i “debiti finanziari” secondo il principio di convenienza economica. Si deve cioè verificare se alla data della valutazione sia conveniente convertire l’obbligazione oppure no, se non conviene allora il valore totale dell’emissione farà parte dei “debiti finanziari”.

Allo stesso modo, nella “liquidità”, andranno inseriti non solo il denaro sul conto corrente, ma anche tutti i titoli prontamente liquidabili senza un elevato rischio di prezzo (per esempio investimenti in BOT o CCT).

Conclusione

In questo articolo abbiamo capito come si utilizza il metodo finanziario dei Discounted Cash Flow e abbiamo approfondito le principali componenti della sua formula. Come tutti i metodi valutativi, la difficoltà non sta tanto nell’applicare le formule, ma soprattutto nel formulare le ipotesi corrette e nell’affidabilità dei dati utilizzati per il calcolo.

Nel prossimo articolo approfondiremo il metodo dei multipli di mercato, un metodo molto utilizzato nella pratica come metodo di “controllo” rispetto al valore ottenuto con altri metodi (per esempio utilizzando il metodo DCF). Alcuni operatori, come i fondi di private equity, utilizzano il metodo dei multipli di mercato come metodo di valutazione principale e su di esso costruiscono anche le previsioni di rendimento della propria attività. Parleremo di tutto questo e di molti altri argomenti nei prossimi articoli, per non perdertene neanche uno seguici su LinkedIn!


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