Valutazione Aziendale (prima parte) – metodi valutativi Patrimoniali, Reddituali e Misti

Se vi state chiedendo come fare a sapere quanto vale la vostra azienda, siete nel posto giusto. Questo è il primo di due articoli nei quali parleremo dei diversi metodi valutativi e vi spiegheremo come utilizzarli nella valutazione aziendale. In particolare, discuteremo di quando è meglio usare un metodo piuttosto che un altro, delle loro particolarità, dei loro pregi e difetti.

In questo articolo affronteremo:

1. I metodi patrimoniali;
2. I metodi reddituali;
3. I metodi misti;

Nel prossimo articolo parleremo invece dei metodi finanziari e dei metodi empirici. Vista la complessità dell’argomento e la notevole mole di informazioni, abbiamo deciso di dividere la trattazione per facilitare la lettura e la comprensione.

I metodi per la vautazione aziendale

I metodi di valutazione di cui tratteremo nei due articoli si basano sul cosiddetto “going concern”, cioè sul principio di continuità aziendale. Non parleremo dei metodi che mirano a calcolare il valore di liquidazione. Come abbiamo detto, i metodi che si utilizzano per valutare le imprese in funzionamento si dividono in cinque categorie: i metodi patrimoniali, i metodi reddituali, i metodi misti, i metodi finanziari e i metodi empirici. I metodi possono essere equity side (il valore trovato grazie al metodo è già quello delle azioni/quote dei soci) oppure asset side (il valore trovato è quello dell’intera azienda, a cui bisogna sottrarre i debiti per trovare il valore delle azioni/quote).

La valutazione aziendale con i metodi patrimoniali

I metodi patrimoniali determinano il valore dell’impresa sulla base di una valutazione a “prezzi di mercato” delle attività e delle passività. In pratica, il valore aziendale è uguale alla somma tra il patrimonio netto e le rettifiche sul valore di attività e passività, al netto dell’effetto fiscale. Ovviamente, un maggiore (minore) valore delle attività si somma (sottrae) al patrimonio netto, viceversa per le passività. I metodi patrimoniali si dividono in metodo patrimoniale semplice e metodo patrimoniale complesso. Il metodo patrimoniale semplice considera il valore degli asset intangibili (marchi, brevetti, R&D, ecc.) solo se iscritti in bilancio, mentre il metodo patrimoniale complesso comprende la valutazione degli intangibili anche se non presenti in bilancio.

In Formule:

Dove:

• W_e = Valore del capitale proprio;
• P = Patrimonio netto contabile;
• R_t = Rettifiche del patrimonio netto contabile;
• I = Effetto fiscale delle rettifiche;
• B = Valore dei beni intangibili;

I metodi patrimoniali sono dei metodi equity side, quindi il valore trovato con il calcolo è quello dei mezzi propri. Solitamente si usano per valutare imprese immobiliari, holding di partecipazioni o comunque imprese il cui valore è determinato più dai beni in loro possesso invece che dalla loro attività caratteristica. Il loro vantaggio è l’ancorarsi a qualcosa di reale (il patrimonio netto e gli asset di bilancio), ma hanno il grosso limite di non considerare l’organizzazione aziendale, la sua capacità di reddito e le sue potenzialità future.

La valutazione aziendale con i metodi reddituali

I metodi reddituali determinano il valore aziendale attualizzando flussi di reddito ad un congruo tasso di sconto. Si può utilizzare un approccio asset side o equity side, a seconda che si voglia trovare il valore dell’azienda o direttamente quello del capitale proprio. Se si utilizza un approccio equity side il flusso da attualizzare sarà il reddito netto e il tasso di sconto sarà il costo-opportunità dei mezzi propri. Se invece l’approccio utilizzato è asset side, il flusso sarà il reddito operativo al netto delle imposte e il tasso di sconto sarà il costo medio ponderato del capitale (WACC). Una volta trovato il valore aziendale utilizzando il metodo asset side, per trovare il valore del capitale proprio bisogna sottrarre la posizione finanziaria netta. Infine, i metodi reddituali si possono calcolare con: la formula della rendita perpetua, la formula della vita limitata o quella della vita limitata e del valore finale.

Dove:

• W_e = Valore del Capitale Proprio;
• W = Valore Aziendale;
• R = Utile netto medio;
• R_n = Utile netto previsto nell’anno n;
• K_e = Costo del capitale proprio;
• N = Numero di anni per i quali si hanno flussi previsti;
• RO = Reddito operativo medio (al netto delle imposte);
• RO_n = Reddito operativo (al netto delle imposte) previsto nell’anno n;
• WACC = Costo medio ponderato del capitale;

I metodi reddituali hanno il pregio di prendere in considerazione le potenzialità di reddito future dell’azienda, ma il difetto di basarsi molto su stime e congetture nella scelta dei parametri da inserire nella formula. Vengono utilizzati per aziende differenti a seconda della loro tipologia:

• Rendita Perpetua: imprese industriali e commerciali operanti in settori maturi, con redditi stabili nel tempo e senza rilevanti potenzialità di crescita;
• Vita limitata: si utilizza per imprese che operano nell’ambito di concessioni o contratti di durata limitata. Per esempio: gestioni autostradali, stabilimenti balneari, affitti, ecc.
• Vita limitata + valore finale: imprese industriali e commerciali in settori dinamici con opportunità di crescita nel lungo periodo;

La valutazione aziendale con i metodi misti

I metodi misti tentano di tener conto sia dell’aspetto patrimoniale che di quello reddituale, apportando una “correzione reddituale” al valore ottenuto con i metodi patrimoniali. L’aspetto patrimoniale apporta elementi di verificabilità, mentre l’aspetto reddituale tiene in considerazione la capacità della società di garantire rendimenti superiori al costo del capitale. Il confronto tra redditività effettiva e redditività giudicata “soddisfacente” (costo del capitale) per l’azienda da valutare consente di stimare l’avviamento da portare ad (eventuale) incremento del patrimonio netto rettificato.

I metodi misti sono equity side e si dividono in: metodo misto patrimoniale-reddituale con stima autonoma dell’avviamento e metodo misto patrimoniale-reddituale con rivalutazione controllata immobilizzazioni tangibili. In entrambi il valore aziendale è ottenuto come somma tra due addendi: il patrimonio netto rettificato (come risultato del metodo patrimoniale visto in precedenza) e l’avviamento aziendale. Quest’ultimo può avere segno positivo (goodwill) o negativo (badwill). L’avviamento aziendale è ottenuto come differenza tra il reddito (medio, normale, atteso, netto, reale) e il rendimento di un capitale pari al patrimonio netto rettificato investito al tasso di rendimento medio di settore.

In formule:

Dove:

• W_e = Valore del capitale proprio;
• K = Valore del patrimonio netto rettificato;
• R = Reddito medio atteso;
• m = Tasso di rendimento medio di settore
• i = Tasso di attualizzazione (di solito K_e)
• n = Numero di anni per cui si prevede di ottenere il flusso di reddito

La differenza tra i due metodi sta nel fatto che il secondo (rivalutazione controllata dei beni tangibili) accoglie le plusvalenze sui beni tangibili solo nel limite in cui esse mantengono positivo o nullo l’avviamento. Quindi, utilizzando il secondo metodo misto non avremo avviamento negativo.

Il pregio dei metodi misti sta nel fatto che essi si ancorano ad un valore verificabile, il patrimonio netto, e incorporano anche le prospettive future dell’impresa. I difetti riguardano la difficoltà di calcolo dei componenti della formula e il rilevante peso di ipotesi e congetture. Questi metodi si utilizzano principalmente per aziende nelle quali l’avviamento generato da beni intangibili (marchi, brevetti, customer relation, ecc.) non iscritti in bilancio ha un grande impatto sul valore.

Conclusione

In questo articolo abbiamo visto come si calcola il valore aziendale utilizzando i metodi patrimoniali, reddituali e misti. Abbiamo capito come la difficoltà nel calcolo del valore aziendale non sia tanto l’utilizzo delle formule, quanto utilizzare i dati corretti. Infatti, due persone che valuteranno la stessa azienda utilizzando le stesse formule otterranno valori diversi a seconda dei dati che utilizzeranno e dell’interpretazione che daranno al contesto. Questo problema è conosciuto come soggettività peritale, scopriremo come mitigarne gli effetti nei prossimi articoli. Infine, c’è da dire che i metodi esaminati sono quelli meno utilizzati nella prassi, soprattutto nelle operazioni di acquisizione e fusione. I metodi maggiormente utilizzati sono i metodi finanziari e quelli empirici, ne parleremo nel prossimo articolo.

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